“破發(fā)年年有，今年特別多”。在梳理2020年AH股市場生物醫(yī)藥行業(yè)十大破發(fā)公司中，我們發(fā)現(xiàn)H股市場的醫(yī)藥新股破發(fā)非常多，且細(xì)分行業(yè)主要集中在制藥領(lǐng)域。

這類醫(yī)藥研發(fā)公司，破發(fā)的共性則通常集中在研發(fā)管線不夠豐富，或者研發(fā)進(jìn)度太前端（如臨床前階段、Ⅰ期等）。那么2020年間到底有哪些企業(yè)無奈破發(fā)，而其破發(fā)的根本原因又是什么？作為后來者的我們，與其從成功中總結(jié)經(jīng)驗，不如從失敗中吸取教訓(xùn)來的更為便捷。

當(dāng)然此處的破發(fā)，指的是新股上市后，只要幾個跌落發(fā)行價，則認(rèn)為其是2020年破發(fā)企業(yè)之一。以下則為十大“破發(fā)”公司的具體梳理與分析。

1.首日破發(fā)幅度最大企業(yè)--滿貫集團(tuán)

滿貫集團(tuán)的發(fā)行價為1.49港元，于4月15日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為0.96港元，首日即跌破發(fā)行價，跌幅35.57%。

滿貫集團(tuán)是一家提供多種中成藥、保健、皮膚護(hù)理、個人護(hù)理及其他健康護(hù)理產(chǎn)品的供應(yīng)商，主要于香港銷售及分銷該等產(chǎn)品。其中，中成藥及保健產(chǎn)品是公司的主要收入來源，多年銷售占總營收的比重達(dá)到79%以上。

破發(fā)原因：

（1）業(yè)績不佳。雖然公司引進(jìn)了華潤醫(yī)藥成為二股東，但是三年溢利的對賭協(xié)議進(jìn)展得并不順利：2018年勉強完成，2019年溢利卻幾乎腰斬，今年由于疫情的緣故，公司中期凈虧損4840萬港元，業(yè)績也并不樂觀。

（2）償債壓力大。據(jù)招股說明書顯示，2017—2019年資產(chǎn)負(fù)債比率分別為52.1%、124.7%、140.8%，財務(wù)風(fēng)險相對收入而言，無疑是壓力巨大。

滿貫集團(tuán)主要財務(wù)比率

來源：招股說明書

因此，在這些多重利空因素的綜合影響下，導(dǎo)致公司在上市首日股價大幅跌破發(fā)行價，成為本年度首日跌幅最大的企業(yè)。

2.集采影響巨大的老牌仿制藥企--先聲藥業(yè)

先聲藥業(yè)的發(fā)行價為13.7港元，于10月27日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為10.98港元，首日即跌破發(fā)行價，跌幅19.85%。

破發(fā)原因：

（1）產(chǎn)品線優(yōu)勢不足。作為一家成立超過20年的老牌藥企，先聲藥業(yè)卻仍以仿制藥收入為主（2019年仿制藥占總營收比重46.5%，創(chuàng)新藥占比32.9%），現(xiàn)有10款產(chǎn)品中有7款為仿制藥（4種首仿藥、3種仿制藥、2種一類新藥、1種改良型新藥）。而且，大部分產(chǎn)品均為十年以前的老產(chǎn)品，也就意味著近十年間公司獲批新藥上市較少。

先聲藥業(yè)的主要產(chǎn)品

來源：醫(yī)藥觀瀾

（2）集采影響。先聲的核心產(chǎn)品舒夫坦在國家第一輪集采和“4+7”城市及聯(lián)盟地區(qū)中，均雙雙丟標(biāo)。另外，核心產(chǎn)品捷佰立也因未通過一致性評價無法參加集采競標(biāo)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售額減少。

因此，在政策承壓以及產(chǎn)品線競爭優(yōu)勢不大的情況下，即使有著高瓴資本的加持，先聲藥業(yè)仍難逃上市首日破發(fā)的局面。

3.成長性慘遭質(zhì)疑的生物藥企--和鉑醫(yī)藥

和鉑醫(yī)藥的發(fā)行價為12.38港元，于12月10日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為11.02港元，跌破發(fā)行價，跌幅10.99%。之后，公司股價更是持續(xù)下跌，市值不足80億。

破發(fā)原因：

（1）成立至今尚未盈利。據(jù)招股書顯示，2018至2020上半年，公司收入分別為148.3萬美元、541.9萬美元及607萬美元，經(jīng)營虧損分別為3458.3萬美元、6749.6萬美元及4838.2萬美元。

和鉑醫(yī)藥歷年業(yè)績情況

來源：招股說明書

（2）研發(fā)進(jìn)度緩慢。從研發(fā)管線來看，雖然公司已有六個項目進(jìn)入臨床階段，但目前僅有一款產(chǎn)品進(jìn)入臨床三期階段。其中，有兩款核心產(chǎn)品（巴托利單抗、特那西普）屬于授權(quán)引進(jìn)產(chǎn)品，存在一定的專利授權(quán)風(fēng)險。

雖說，無論是港股市場還是科創(chuàng)板都很大程度上鼓勵未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)上市，但這也就意味著投資人必定會對公司的在研管線更為挑剔，結(jié)合新藥研發(fā)與臨床試驗的巨大風(fēng)險（和鉑醫(yī)藥研發(fā)進(jìn)度緩慢），因此市場普遍懷疑公司成長性存在一定的風(fēng)險，股價破發(fā)也在情理之中。

4.CAR-T細(xì)胞治療賽道擁擠--藥明巨諾-B

藥明巨諾的發(fā)行價為23.8港元，于11月3日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為22港元，以7.56%的跌幅跌破發(fā)行價，讓高瓴資本一天浮虧近600萬港元。

藥明巨諾由美國腫瘤細(xì)胞免疫療法（CAR-T）巨頭JunoTherapeutics與藥明康德共同在2016年4月合資成立，是繼藥明康德、藥明生物之后藥明系第三家在港上市公司，主要聚焦血液瘤和實體瘤領(lǐng)域。

破發(fā)原因：

（1）細(xì)胞免疫療法賽道擁擠。目前國內(nèi)涉及CAR-T細(xì)胞治療的公司比較多，聚焦的領(lǐng)域也是集中在血液瘤和實體瘤方面。特別是實體瘤，近些年并沒有形成實質(zhì)性突破，讓CAR-T賽道“遇冷”，目前投資者更愿選擇成藥可能性較大且藥物市場需求迫切的領(lǐng)域，但一旦藥明巨諾研發(fā)推進(jìn)有了巨大突破，資本市場爭相匯聚也是遲早的事。

（2）公司尚未盈利，研發(fā)投入大。目前，由于藥明巨諾并未有一款產(chǎn)品獲批上市，真正意義上實現(xiàn)商業(yè)化還為時過早。但在研發(fā)未有實質(zhì)性突破的同時，研發(fā)成本巨量增加也成為投資人迫切擔(dān)心的事情。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，藥明巨諾2018年、2019年以及2020年上半年，研發(fā)開支分別為0.76億、1.36億和0.82億元，凈虧損分別為2.73億、6.33億和6.5億元人民幣，虧損持續(xù)擴(kuò)大。

藥明巨諾-B業(yè)績情況

來源：招股說明書

（3）研發(fā)管線、研發(fā)進(jìn)度并不理想。目前，公司在研管線共7款產(chǎn)品，針對CD19、BCMA、AFP、GPC3等不同靶點。其中，CAR-T產(chǎn)品relma-cel是其核心產(chǎn)品，其余管線產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度均處于Ⅱ期臨床試驗及臨床前試驗階段，離獲批上市還有很長一段時間。

5.無奈背鍋的原料藥企--海普瑞

海普瑞的發(fā)行價為18.4港元，于11月3日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為17.66港元，首日跌破發(fā)行價，跌幅4.02%。之后股價持續(xù)下跌，最低跌到11.62元，較發(fā)行價大跌36.85%。

破發(fā)原因：

（1）資本市場給原料藥企業(yè)的估值不高。雖然今年A股市場CDMO板塊火熱，但是海普瑞的股價表現(xiàn)卻一直跌跌不休。與凱萊英、九洲藥業(yè)等CDMO龍頭公司以合同定制服務(wù)為主營業(yè)務(wù)不同的是，海普瑞則是以肝素原料藥業(yè)務(wù)為主。

海普瑞是全球最大的肝素鈉原料藥企業(yè)及全球第三大依諾肝素制劑企業(yè)。目前，公司的主營業(yè)務(wù)包括銷售產(chǎn)品（藥物制劑、API、其他）和CDMO服務(wù)（合同研發(fā)生產(chǎn)組織）兩方面。其中，截至2020年上半年，API、藥物制劑、CDMO服務(wù)的總營收占比分別為55.36%、23.95%、14.67%。

海普瑞2020中期報告

來源：招股說明書

（2）集采影響。雖然目前公司核心產(chǎn)品依諾肝素鈉注射液全部規(guī)格已經(jīng)率先通過仿制藥一致性評價，但是，由于受集采利空消息的影響，股價并不理想。

6.被市場“錯殺”的創(chuàng)新藥企--德琪醫(yī)藥-B

德琪醫(yī)藥發(fā)行價為18.08港元，于11月20日登陸港交所上市，上市首日漲幅1.11%。但次日股價低開低走，跌破發(fā)行價。目前，公司股價走勢已處于平穩(wěn)態(tài)勢。

破發(fā)原因：

主要跟公司成立至今尚未盈利，研發(fā)投入大，以及受港股市場多只醫(yī)藥新股頻繁破發(fā)的影響有關(guān)。雖然德琪醫(yī)藥當(dāng)前股價仍低于發(fā)行價，但知名外資機(jī)構(gòu)高盛、小摩分別給出了23.61港元和30港元的“買入”和“增持”評級，總市值已經(jīng)達(dá)到120億港元。

實際上，德琪醫(yī)藥存在被市場“錯殺”的可能。

德琪醫(yī)藥成立于2016年，高瓴資本、啟明創(chuàng)投等是公司股東，其戰(zhàn)略定位為“做新靶點，不做me-too藥，做到真正滿足臨床上的患者需求，不做同質(zhì)化的產(chǎn)品。”

截至目前，公司擁有6款在研創(chuàng)新藥，12款臨床及臨床前創(chuàng)新藥物的產(chǎn)品管線，主要針對亞洲患者中發(fā)病率極高的癌癥，如肝癌、鼻咽癌、胃癌、膽管癌和某些類型的血癌。

德琪醫(yī)藥研發(fā)管線

來源：招股說明書

據(jù)招股說明書顯示，公司的兩款核心產(chǎn)品具有良好的概念驗證后的臨床和商業(yè)前景，ATG-010是同類首款和同類唯一，而ATG-008是潛在同類首款。臨床階段的產(chǎn)品中還有其他兩款有效SINE類候選藥物，即ATG-016和ATG-527。這兩款藥物擁有的差異化藥物特性使公司通過單一療法及復(fù)合療法治療多種適應(yīng)癥。

其中，12月18日，“first-in-class”抗癌藥ATG-010已經(jīng)在中國獲批3期臨床試驗。同時，還有多個適應(yīng)癥在臨床研究當(dāng)中。但另外一方面，由于公司不僅局限于國內(nèi)市場，還在韓國等亞太地區(qū)進(jìn)行臨床研究和商業(yè)化推廣工作等，成長潛力非常大。

7.被時代與體制耽擱的民營醫(yī)院--宏力醫(yī)療管理

宏力醫(yī)療管理發(fā)行價為2.1港元，于7月13日登陸港交所上市，上市首日漲幅15.24%。但是僅僅上市第四天，股價便跌破發(fā)行價。此后，股價呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢。

宏力醫(yī)療管理坐落于河南省長垣市，是集醫(yī)療、教學(xué)、科研、預(yù)防保健等為一體的現(xiàn)代化新型綜合性民營醫(yī)院。

雖然與通策醫(yī)療、愛爾眼科一樣都是民營醫(yī)院，但是宏力醫(yī)療管理的股價表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上“金眼、銀牙”這兩只大牛股。

破發(fā)原因：

（1）業(yè)績增速放緩。據(jù)招股說明書顯示，2017—2019年凈利潤分別約為人民幣7171.9萬元、7346.4萬元、4985.8萬元，其中，2019年增速大幅下降32.1%。同時，最近三年凈利率約15.0%、14.8%、9.4%，逐年降低。

宏力醫(yī)療管理的經(jīng)營業(yè)績

來源：招股說明書

（2）作為一家縣級綜合民營醫(yī)院，無論是規(guī)模還是實力都十分有限。同時，又受到公立醫(yī)院的競爭，經(jīng)營壓力比較大。

8.產(chǎn)品單一、競爭激烈的老牌藥企--三生國健

三生國健成立于2002年，是H股三生制藥旗下的子公司，于7月22日登陸科創(chuàng)板，首發(fā)價格為28.18元，上市首日大漲約92%，次日股價最高達(dá)到57.52元，但之后股價一路大跌。截至12月23日收盤，股價僅有24.58元，總市值151.5億元。

破發(fā)原因：

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，核心產(chǎn)品競爭激烈。

作為一家成立近20年的老牌藥企，目前僅有益賽普、健尼哌和注射用伊尼妥單抗（賽普汀）三款在售產(chǎn)品。其中，益賽普于2005年上市，后面兩款產(chǎn)品為2019年之后獲批上市。

截至2019年底，益賽普實現(xiàn)營業(yè)收入11.6億元，收入比例高達(dá)99.84%。2020年上半年，由于受到疫情的影響，益賽普僅銷售2.586億元。另一款產(chǎn)品健尼哌一季度更是只有155.97萬元銷售收入。

益賽普銷售數(shù)據(jù)

來源：三生國健2020年中報

另外，雖然益賽普頭戴“中國風(fēng)濕病領(lǐng)域第一個上市的腫瘤壞死因子（TNF-α）抑制劑”的光環(huán)。但是，截至2020年1月底，中國已經(jīng)有包括強生、艾伯維、輝瑞等跨國巨頭在內(nèi)等10款TNF-α抑制劑藥物獲批上市。同時，還有12個在研產(chǎn)品處于提交上市申請或者臨床Ⅲ期階段，競爭非常激烈。

所以，核心產(chǎn)品受到?jīng)_擊，未來成長風(fēng)險大，加上業(yè)績不佳、研發(fā)進(jìn)度慢等，公司股價腰斬也在情理之中。

9.在研豐富，上市產(chǎn)品卻很單一的創(chuàng)新藥企--百奧泰

百奧泰成立于2003年，于2020年2月21日正式登陸科創(chuàng)板，首發(fā)價格為32.76元，但截至12月23日收盤，股價報收32.3元，低于發(fā)行價。

百奧泰是一家以創(chuàng)新藥和生物類似藥研發(fā)為核心的創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，治療領(lǐng)域覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病、心血管疾病等。

破發(fā)原因：

（1）研發(fā)進(jìn)度慢，研發(fā)管線優(yōu)勢不足。作為老牌藥企，雖然目前有20余款在研產(chǎn)品，但是僅有一款自主開發(fā)的阿達(dá)木單抗注射液（格樂立）獲批上市。

（2）業(yè)績虧損嚴(yán)重，研發(fā)投入大。2016—2019年，百奧泰分別虧損1.37億、2.36億、5.53億、10.23億，四年累計虧損額高達(dá)約20億元。同時，2016—2019年的研發(fā)費用分別為1.32億元、2.37億元、5.42億元和6.37億元。

百奧泰業(yè)績情況

來源：招股說明書

不斷加大的虧損額和不斷投入研發(fā)的資金，讓僅有一款在售產(chǎn)品的百奧泰，經(jīng)營壓力巨大，也導(dǎo)致了公司股價表現(xiàn)不盡如人意。

10.抗艾龍頭股--前沿生物

被稱為“抗艾龍頭股”的前沿生物成立于2013年，10月28日登陸科創(chuàng)板上市，首發(fā)價格為20.5元。在上市首日大漲45.9%之后，公司股價一路下跌。截至12月23日收盤，股價為18.96元，遠(yuǎn)低于發(fā)行價，總市值不足70億。

破發(fā)原因：

目前，公司唯一上市的新藥，為國家1類新藥、中國首個治療艾滋病的原創(chuàng)新藥、全球首個長效HIV融合抑制劑--艾博韋泰（商品名“艾可寧”），于2018年5月獲批上市。但是，自2018年8月開始在中國銷售起，銷量并不理想。

前沿生物業(yè)績情況

來源：招股說明書

2017—2019年，公司連續(xù)三年虧損，分別為0.65億元、2.47億元、1.92億元，累計虧損額度高達(dá)5.04億元。2020年前三季度，前沿生物實現(xiàn)營收僅為2322萬元，凈利潤則虧損1.64億元。

因此，僅靠一款新藥打天下的前沿生物，股價表現(xiàn)自然不佳。