模式創(chuàng)新的投資價值到底在哪里？也許關于這個問題，2019年醫(yī)療服務和智慧醫(yī)療并購整合領域的逆市回暖能夠給大家?guī)聿灰粯拥乃伎肌?

浩悅資本通過回顧2019年的醫(yī)療服務和智慧醫(yī)療并購整合交易，和過去幾年來醫(yī)療服務戰(zhàn)略整合的成功先例，我們發(fā)現(xiàn)無論是萬眾矚目的龍頭品牌名花易主，還是一批小而美的公司得到戰(zhàn)略方青睞，在寒冬下的并購整合進一步呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢，都顯示著模式創(chuàng)新的戰(zhàn)略價值正在逐步顯現(xiàn)，而這也許將成為未來醫(yī)療服務投資的新取向。

2019年并購回顧：戰(zhàn)略整合迎來“寒冬中的春天”

一、醫(yī)療服務和智慧醫(yī)療并購整合“量”“價”齊升

2019年醫(yī)療服務領域的并購案例數(shù)量相對于2018年不降反升，同時總交易金額增長了2.2倍，平均交易金額增長了1.9倍，其中2019年超過10億人民幣金額的交易更是有5起（其中2起超過50億）。

*總成交金額及平均成交金額均基于已披露交易信息統(tǒng)計，未計入未披露金額的交易

醫(yī)療服務和智慧醫(yī)療戰(zhàn)略整合逆勢回暖的背后，我們看到的是醫(yī)療服務和智慧醫(yī)療的戰(zhàn)略價值正得到進一步體現(xiàn)：

1、龍頭價值逐漸凸顯：頭部醫(yī)療服務標的經過多年領域深耕，在用戶覆蓋、渠道建設、團隊儲備等方面，都建立起了較高的壁壘，尤其是一些民營?？讫堫^，是具備高度稀缺性的投資標的。而歷經時間歷練的醫(yī)療服務公司將愈將凸顯其價值，包括良好的現(xiàn)金流、口碑和用戶粘性、優(yōu)異的服務內容可延展性，都使得優(yōu)秀的醫(yī)療服務機構長期受到戰(zhàn)略投資人矚目；

2、退出前景得到認可：由于整體資本環(huán)境遇冷和IPO退出渠道尚不通暢，醫(yī)療服務私募融資領域遇冷的趨勢下，前幾年部分醫(yī)療服務項目的估值泡沫消退，整體行業(yè)估值水平進一步回歸合理，資本的寒冬正是戰(zhàn)略整合的春天，越來越多戰(zhàn)略投資人認為當下也是進行并購整合的好時機；

3、智慧醫(yī)療方興未艾：我們注意到2019年智慧醫(yī)療并購案例從2018年的3起增加到了9起，眾多醫(yī)療信息化和傳統(tǒng)醫(yī)療巨頭紛紛布局，且大多是交易額未過億的中小型項目，說明在智慧醫(yī)療領域，戰(zhàn)略整合者的訴求呈現(xiàn)多元化，無論是團隊價值、技術價值還是流量價值，“小而美”的智慧醫(yī)療項目只要擁有獨特競爭力，也會獲得戰(zhàn)略投資者的青睞。

*表2:2018-2019年國內線下?？漆t(yī)療服務領域并購案例分布統(tǒng)計

從?？苿澐謥砜矗?019年的線下醫(yī)療機構并購偏向更加分散，相比之下綜合醫(yī)院的并購案例2017-2019年間持續(xù)減少，說明管理難度高、爬坡周期長、同時缺乏明顯增長點的綜合醫(yī)院，尤其是帶有公立醫(yī)院改制背景的綜合醫(yī)院標的已經逐漸變成了投資人眼中的“燙手山藥”。

從細分?？苼砜?，眼科和精神科領域的并購交易持續(xù)攀升更多是因為愛爾眼科、康寧醫(yī)院等?？祁I域龍頭的持續(xù)外延式擴張布局。而在齒科、醫(yī)美、體檢等帶有消費屬性的領域，由于公立醫(yī)療機構覆蓋不足、且患者群體龐大，仍然具有較大增長潛力和投資價值。另外受到政策鼓勵，一批中央和地方國資企業(yè)、房地產公司也重新關注養(yǎng)老和康復領域。

二、并購估值倍數(shù)逐步回暖，盈利能力要求提升

*圖1：2017-2019年國內醫(yī)療服務領域并購PS、PE倍數(shù)統(tǒng)計

從估值水平來看，雖然2019年醫(yī)療服務并購的PS倍數(shù)持續(xù)走低，但幅度相比2018年有所減緩，而收購PE倍數(shù)相比大幅下滑的2018，已恢復至接近2017年的水平，反映了過去一年戰(zhàn)略整合方對于標的的盈利能力和現(xiàn)金流管理能力提出了更高的要求。

另一方面，結合新風天域大手筆收購整體仍處于虧損狀態(tài)的和睦家等案例，PE倍數(shù)回升的背后說明對于有規(guī)模、有壁壘的頭部標的，即使是盈利水平還不明顯或仍在虧損，投資人也仍然敢于出手。同時，和睦家老股東復星醫(yī)藥和TPG從此次收購退出后，獲利超過15億，實現(xiàn)了較高的回報倍數(shù)，也反映了頭部醫(yī)療機構作為長期投資標的，其持有價值是十分可觀的。

2019年成功并購案例分析：龍頭機構大展身手

一、線下：龍頭機構“繁花似錦”

在2019的資本寒冬下，我們看到仍有一些機構和企業(yè)“逆流而上”，以可觀的估值完成并購：新風天域13億美元估值收購和睦家，和睦家實現(xiàn)“另類借殼”成功登陸美股，成為年度業(yè)內最大金額并購案例；同時阿里入主美年健康、中國醫(yī)藥控股重慶醫(yī)藥健康、方源資本及春華資本入股老百姓大藥房，交易金額均超過了40億，帶動今年的平均交易金額也再上了一個臺階。

此外，國內民營醫(yī)院龍頭代表樹蘭醫(yī)院和嘉會醫(yī)院也分別獲得了GIC與淡馬錫的戰(zhàn)略入股。綜上，我們可以看出對一些專注于長線投資的大型PE，現(xiàn)階段線下龍頭機構具有很強的吸引力，他們進行戰(zhàn)略投資以及并購的意愿也愈發(fā)明顯。而美中宜和收購寶島婦產，則反映了龍頭機構本身為了擴大規(guī)模、增強實力，也會主動進行同行業(yè)的投資或并購。

從2019年線下醫(yī)療服務領域的頭部交易案例可以看出，在“出手”的機構主要包括：在醫(yī)療服務領域已深度布局或有長遠規(guī)劃的頭部基金（新風天域、方源、春華等）、以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭、以國藥、愛爾眼科等為代表的，尋求進一步拓寬覆蓋區(qū)域的醫(yī)藥流通機構和連鎖醫(yī)療集團、以及尋求產業(yè)鏈拓展和業(yè)務轉型的上市公司（通化金馬、同佳健康、光正集團等）；而從并購標的分布來看，這些并購方尋求的標的類型包括：

1、在細分領域內規(guī)模大、技術強、壁壘高的頭部機構；

2、與自身現(xiàn)有業(yè)務在地域、?？苹虍a業(yè)鏈方面有強協(xié)同性的機構；

3、符合自身業(yè)務轉型或落地（針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言）方向和訴求的機構。

二、線上：多個領域“百花齊放”

2019年線下并購領域而在線上服務領域，盡管沒有“爆炸性”案例的出現(xiàn)，但案例數(shù)量較上年有了爆發(fā)式的增長，賣方企業(yè)也覆蓋了發(fā)展歷史比較久的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)院信息化建設、SaaS，以及AI輔助診斷等熱門新興領域，呈現(xiàn)“百花齊放”之勢。

通過分析近年來線上醫(yī)療服務并購案例，我們可以看出，出手機構主要包括了：

1、期望完善產品覆蓋，或尋求協(xié)同效應的醫(yī)療信息化企業(yè)（平安好醫(yī)生、國新健康、太美醫(yī)療等）；

2、積極向大健康領域轉型的軟件企業(yè)（榮科科技、朗瑪信息）；

3、尋求AI/信息化手段為既有產品賦能的醫(yī)藥/器械企業(yè)（北陸藥業(yè)、麥克奧迪）；

4、BAT巨頭持續(xù)加碼醫(yī)療板塊投資；

5、希望通過大數(shù)據(jù)等手段提升精算和控費能力，或布局線下閉環(huán)醫(yī)療管理能力并且打造整合型醫(yī)療健康平臺產業(yè)的險資公司。

而從并購的企業(yè)類型可以看出，線上醫(yī)療服務的未來趨勢，將是醫(yī)療產業(yè)各環(huán)節(jié)的巨頭或達標企業(yè)隨著技術和模式的成熟，從而尋求進一步補全自身產業(yè)鏈結構或新的業(yè)務增長點，因此在?？祁I域的“一致性”（如醫(yī)藥/器械廠家并購對應?？频腁I企業(yè)）以及產業(yè)體系的“協(xié)同性”（如平安好醫(yī)生收購海典軟件）將是線上服務并購的重要評估依據(jù)。

如平安醫(yī)生收購海典軟件，海典軟件的核心競爭力在于提供完善的數(shù)字化醫(yī)藥流通管理解決方案，因此平安好醫(yī)生此次入股，是看中了自有的藥店渠道能夠與海典的軟件服務打通線上線下的流量閉環(huán)；通過海典產品，賦能藥店，提升渠道運營效率，并向消費者提供創(chuàng)新的醫(yī)療產品，打造線上線下流量閉環(huán)。

同時，2018-2019年間，險資和“BAT”等互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在智慧醫(yī)療并購及戰(zhàn)略投資領域有不小的動作。典型案例比如國壽增持萬達信息成為其第一大股東；百度14億元入股東軟；騰訊收購航創(chuàng)軟件以及阿里入股衛(wèi)寧健康。眾多玩家的大手筆，反映了幾類買家都在“搶占”醫(yī)療信息化資源，通過大數(shù)據(jù)、AI等新技術手段賦能現(xiàn)有業(yè)務，并實現(xiàn)線上+線下的復合業(yè)務模式；在未來，智慧醫(yī)療領域的并購案例數(shù)量預計還將持續(xù)上升。

先行者與新玩家，成功經驗VS未來機會

站在2019-2020年的交界點回顧，我們相信戰(zhàn)略整合的春天是得益于此前一系列醫(yī)療服務和智慧醫(yī)療領域成功的先行者案例，浩悅資本通過梳理2015-2018年以來醫(yī)療服務并購整合交易的后續(xù)發(fā)展，看到過去主要并購整合主要分成以下五個類型，其中，許多領域已不乏成功的先人經驗：

1、地產、保險集團布局醫(yī)療

2、傳統(tǒng)行業(yè)上市公司跨界轉型

3、醫(yī)藥、器械公司上下游整合

4、醫(yī)療服務龍頭同業(yè)并購

5、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺尋求“落地”

而上述成功案例的交易雙方在“跨界協(xié)同效應”和“產業(yè)鏈整合”這兩方面都具備良好的契合度，因此取得了良好的后續(xù)發(fā)展；那么，在未來的市場中，我們該如何去判斷和發(fā)現(xiàn)潛在的并購機會呢？

綜上所述，浩悅資本認為，未來醫(yī)療服務領域并購的重點在于這七點：

1、運營團隊：通過激勵計劃保留有經驗的團隊至關重要；

2、資產投入：重資產投入風險較大，多層次、分階段或輕重結合的投入可有效避險；

3、投資架構：控股投入大但能保證機構話語權，少數(shù)股權靈活度高但戰(zhàn)略協(xié)同性差；

4、行業(yè)和市場：賽道價值不僅在于自身的增長潛力，也在于是否有資本整合的空間；

5、協(xié)同價值：地域、品牌、流量的資源注入，以及雙方原有業(yè)務的協(xié)同都將放大資金投入的效果；

6、成長型和估值：賣方標的的單店模型、可復制性、盈利能力和成本結構都是重點考察指標；

7、企業(yè)品牌：市場總體向好的時候，投資人并購的目的是收“資產”，但現(xiàn)在，其目的變成了收“品牌”成熟的醫(yī)療服務品牌往往代表著穩(wěn)定的用戶群體和巨大的拓展?jié)摿Α?

同時展望2020，醫(yī)療服務并購市場的潛在機會有望出現(xiàn)在以下幾個領域：