“言必談退出”，已是當前資本愈趨理性的大環(huán)境下不可避免的主旋律，在創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械板塊因科創(chuàng)板的推出而掀起一波新熱潮的同時，醫(yī)療服務板塊則仍在上下求索。

從華潤鳳凰徹底分家、和美醫(yī)療陷入基因編輯事件到民營體檢龍頭加速整合，醫(yī)療服務行業(yè)二級市場的震動余波在過去一年逐漸被消化，隨著行業(yè)標準和規(guī)則重塑，估值泡沫消退，具有可持續(xù)性增長和復制能力的龍頭企業(yè)凸顯溢價能力?；仡?019年醫(yī)療服務板塊的IPO成績單，和二級市場已上市醫(yī)療服務公司戰(zhàn)績，我們相信未來被資本市場認可的企業(yè)，不僅需要在商業(yè)模式上有在細分賽道里“搶跑”的能力，還需要在業(yè)務擴張和盈利增速上有持久的“耐力”。

2019年醫(yī)療服務市場IPO回顧：一半海水一半火焰

一、境外市場：IPO的下一步是價格檢驗，經(jīng)得起時間考驗的才能發(fā)光

2019年的醫(yī)療服務市場謂之以低谷開局，除去2018年以來行業(yè)代表性上市公司信用缺失帶來的余波，作為醫(yī)療服務企業(yè)上市最活躍的市場，“新股破發(fā)”、“估值低”、“流動性差”等現(xiàn)象常態(tài)化的趨勢，也使得投資者對于港股市場的信心下降。尤其是上半年，新世紀醫(yī)療、康寧醫(yī)院和瑞慈醫(yī)療等已上市連鎖服務企業(yè)主營業(yè)務增長受限、擴張乏力，醫(yī)療服務行業(yè)指數(shù)一路走低，與A股漸行漸遠，市場對于港股IPO能否給予企業(yè)公允的價格和投資人未來回報保障產生了疑問。

幸好新氧、錦欣等公司的成功IPO和其后表現(xiàn)，有力挽回了市場信心。過去一年里，共4家醫(yī)療服務公司登陸境外市場。從?？祁I域來看，四家公司涵蓋醫(yī)美、輔助生殖和眼科，顯示具備消費屬性的醫(yī)療服務近年備受資本關注的同時，由于醫(yī)療風險較低、不受醫(yī)?？刭M影響等特點，實現(xiàn)IPO的難度和障礙也相對較低。

此外，過往醫(yī)療服務企業(yè)往往因培育時間和退出周期過長，大部分人民幣基金難以匹配的天然資本投資障礙而“勸退”了不少投資人。而從2019年上市的醫(yī)療服務公司來看，除德視佳外其他家公司均為2010年后成立的公司，顯示對于醫(yī)療服務企業(yè)來說，上市的制度性門檻也在逐步降低。

*PE／PS倍數(shù)為上市前一年收入／利潤為基數(shù)計算*Source：公開信息、Wind，浩悅資本整理

但從醫(yī)療服務公司上市后的表現(xiàn)來看，影響醫(yī)療服務IPO退出的遠不僅是制度門檻。四家公司上市后表現(xiàn)大相徑庭，市值范圍從2億多美元到240多億港幣，市盈率也從58倍到175倍。除去賽道和領域的差異，我們看到影響二級市場認可度的核心還是企業(yè)成長性。從上市前三年的增長速度來看，無論是港股市場還是美股市場，四家公司營收CAGR和上市后的業(yè)績表現(xiàn)和市盈率水平都呈現(xiàn)了驚人直接的正相關性。

*Source：浩悅資本

其中，新氧作為近年來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領域成功IPO的代表，成功驗證了模式創(chuàng)新對解決行業(yè)痛點的意義和價值，隨著中國醫(yī)美市場規(guī)模將在未來五年由1,500億快速增長到4,500億的市場預期，新氧主要業(yè)務面對的醫(yī)美機構廣告投放市場也將預期由400億增長到900億。新氧作為醫(yī)美行業(yè)最大的垂直平臺，對近年來醫(yī)美行業(yè)營銷業(yè)態(tài)帶來了顯著的變化。而未來我們觀察到其業(yè)務布局將從營銷端向醫(yī)美產業(yè)上下游拓展，其服務的對象也進一步從機構拓展到醫(yī)生，我們相信未來以用戶為導向的模式創(chuàng)新理念將在行業(yè)內創(chuàng)造更多價值。

*Source：公開信息、Wind，浩悅資本整理

而錦欣生殖在香港聯(lián)合交易所有限公司主板市場成功掛牌上市，市值突破200億港幣，更是重新點燃了市場信心。錦欣生殖是中國輔助生殖賽道最大的連鎖醫(yī)療服務龍頭品牌，近年來更是通過一系列外延式整合，成為輔助生殖賽道上技術+平臺協(xié)同發(fā)展的國際頭部企業(yè)。這說明，對處在前景光明賽道上，擁有可持續(xù)性高增長表現(xiàn)的稀缺標的，市場還是會給出滿意的估值。

*Source：公開信息、Wind，浩悅資本整理

我們相信，IPO并不意味著故事的結局，未來規(guī)模也將不再是影響醫(yī)療服務公司沖擊IPO的最主要門檻。在拿到入場券后，如何在各自賽道中一直保持領跑優(yōu)勢，如何打造可持續(xù)的成長能力將成為每一家公司需要長期思考的首要命題。

二、A股市場：強者恒強，龍頭企業(yè)虹吸效應顯現(xiàn)

相比于港股，A股2019年醫(yī)療服務行業(yè)估值一路走高，但兩極分化的現(xiàn)象也愈發(fā)明顯，復制性強的白馬企業(yè)，保持持續(xù)性的業(yè)績穩(wěn)定高增速，給市場帶來了信心，溢價顯著提升，遠高于指數(shù)增幅。然而科創(chuàng)板的試點一定程度上對醫(yī)藥板塊的整體退出有了分流，生物醫(yī)藥企業(yè)上市速度和可能性均出現(xiàn)增長，加之證監(jiān)會對醫(yī)療服務行業(yè)IPO審核一向嚴格，年內并沒有醫(yī)療服務企業(yè)順利在A股掛牌。

*Source：Wind，浩悅資本整理

2019年8月22日，愛爾眼科發(fā)布中期業(yè)績，營收凈利繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，在上年同期高基數(shù)的基礎上，實現(xiàn)營業(yè)收入47.49億元，同比增長25.64%；實現(xiàn)凈利潤7.31億元，同比增長33.6%，當日市值突破千億。

*Source：Wind，浩悅資本整理

十年的鋪墊，是愛爾眼科在門店數(shù)量和業(yè)績質量的齊頭并進的量變基礎上質變的過程。8月底，愛爾眼科再次引入高瓴資本和淡馬錫，戰(zhàn)略融資18.56億元以“構建眼健康生態(tài)圈”。同樣在自身賽道一路領跑的美年健康，也在10月份攜手阿里健康，打破了民營體檢行業(yè)既有格局的未來預期，大健康和智慧醫(yī)療的強強聯(lián)合，讓產業(yè)升級的空間和維度都有了更多想象。與此同時，和睦家作為真正成熟的連鎖高端醫(yī)療稀缺標的，被新風天域并購，在紐交所“二次上市”。

市場逐漸認識到，醫(yī)療服務行業(yè)兩極分化的速度將進一步借助資本的力量和創(chuàng)新的商業(yè)模式變得越來越快。細分賽道的龍頭優(yōu)勢、優(yōu)秀的公司治理手段、持續(xù)性的成功復制擴張能力都是未來企業(yè)在A股IPO退出的必要條件，而對全行業(yè)整合和產業(yè)升級的前瞻性戰(zhàn)略目光則是這一過程的“加速器”。

2020年展望：乘風而上，披沙揀金

從2019年龍頭企業(yè)的并購整合和戰(zhàn)略重塑事件上可以看出，對于在所處賽道上的頭部企業(yè)來說，如何在市場打破市場對自身的天花板預期，通過交叉行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同和并購整合畫出新的產業(yè)地圖，是頭部企業(yè)急需思考的問題。

醫(yī)保支出的結構性變革和老齡化、慢性病發(fā)病率提升帶來的剛性需求，是醫(yī)療服務行業(yè)發(fā)展的長期利好。2020年1月11日，北京人大代表、政協(xié)委員咨詢會上，北京市醫(yī)療保障局副局長孫德堯介紹，北京將研究出臺醫(yī)?；鸸?jié)約激勵機制，鼓勵居民自主積極的進行健康管理。北京一直都是國家政策改革的先行者，相信未來幾年內，除了在支付端和供給端進一步推行DRG、分級診療和家庭醫(yī)生等政策落實外，國家和城市的相關部門也將在需求端深化疾病預防和健康促進的每一個環(huán)節(jié)，進一步促進健康管理和預防保障相關的醫(yī)療服務發(fā)展。

而在一系列負面影響后，港股市場對于醫(yī)療服務標的上市和持續(xù)運營的要求也在提升，以構建一個良性、健康發(fā)展的交易市場，未來在港股上市的企業(yè)將是優(yōu)中選優(yōu)。此外，“全流通”的全面推開將進一步的豐富項目融資、退出的渠道和拉近港、陸市場的距離，有利于優(yōu)質醫(yī)療服務標的估值的整體提升。

另一方面，行業(yè)變革的颶風讓醫(yī)療服務行業(yè)維度更寬，也延伸出越來越多的在細分賽道的創(chuàng)新商業(yè)模式，例如DRG全面實施對醫(yī)院信息化設備的要求提升、年輕一代生活理念和習慣轉變對健康管理的需求轉換和醫(yī)療供給三方對大數(shù)據(jù)的聯(lián)動管理等等，都給了新時代的淘金者尋找出下一個爆款的更多可能。